在数字货币投资领域，一个现象引发广泛讨论：投资者宁愿购买溢价高达 75% 的 MicroStrategy（MSTR）股票，也不直接持有比特币本身。这背后并非盲目追捧，而是基于一套复杂的资本逻辑与战略考量。
比特币储备公司的兴起
将比特币纳入资产负债表的上市公司，已成为公开市场最受关注的叙事之一。尽管投资者可通过ETF、现货比特币或期货合约等多种方式直接获取比特币敞口，许多人仍选择通过股票市场间接投资。
这些公司的股价通常较其比特币净资产值（NAV）存在显著溢价。所谓溢价，即公司股价与其每股比特币持有价值之间的差额。若某公司持有价值 1 亿美元的比特币，流通股为 1000 万股，则其每股比特币 NAV 为 10 美元。若股价为 17.5 美元，则溢价率为 75%。
杠杆效应与资本获取能力
比特币储备公司股价溢价的核心原因在于其独特的资本运作能力。这些公司可通过发行债券和股票筹集资金，持续增持比特币。本质上，它们充当了比特币的高β代理工具，放大了比特币对市场波动的敏感性。
最常用的策略是「按市价发行」（ATM）股票增发计划。该机制允许公司以现行股价逐步增发股票，对市场冲击极小。当股价较比特币 NAV 存在溢价时，通过 ATM 计划募集的每 1 美元所能购买的比特币数量，将超过因增发导致的每股比特币持有量稀释。这就形成了一个「每股比特币持有量增值循环」，不断放大比特币敞口。
MicroStrategy 是该策略的典型案例。自 2020 年起，该公司通过可转债发行和股权募资筹集了数十亿美元。截至近期，其比特币持有量已达 59 万余枚，约占流通总量的 2.84%。
这类融资工具仅适用于上市公司，使它们能持续增持比特币。因此，购买 MSTR 股票的投资者不仅是在买入比特币，更是在买入「未来持续增持比特币的能力」。
市场溢价现状分析
不同比特币储备公司的溢价率存在显著差异。全球持有比特币最多的上市公司溢价率相对温和（约 75%），而一些小型公司的溢价率甚至超过 200%。这些估值表明，市场定价已不仅反映比特币本身的增长潜力，还包含了资本市场准入能力、投机空间和叙事价值的综合考量。
市场溢价幅度受以下因素影响：
- 公司规模与市场知名度
- 比特币增持策略的激进程度
- 财务透明度与披露质量
- 全球市场扩张趋势
比特币收益率：溢价背后的关键指标
驱动这些公司股票溢价的核心指标是「比特币收益率」。该指标衡量公司在特定时间段内每股比特币持有量的增长，反映其在不造成过度股权稀释的前提下，利用募资能力增持比特币的效率。
在这方面，一些公司以透明度见长，提供实时比特币数据看板，动态更新比特币持仓、每股比特币持有量及比特币收益率。然而，并非所有公司都采用链上验证机制证明其比特币持仓，这在一定程度上影响了投资者的验证能力。
溢价消失的风险与挑战
比特币储备公司的高估值依赖于比特币价格上涨和市场热情高涨的牛市环境。尚未有任何比特币储备公司股价长期低于 NAV，但这种商业模式的前提是溢价持续存在。
当股价跌至 NAV 时，股权稀释将不再具有战略意义，而变成价值榨取。ATM 股票增发计划依赖股价溢价才能有效运作。当股价高于每股比特币价值时，股权募资能实现每股比特币持有量的增值；但当股价跌至 NAV 附近时，股权稀释将削弱股东的比特币敞口。
该模式依赖一个自我强化的循环：
- 股价溢价支持募资能力
- 募资用于增持比特币
- 比特币增持强化公司叙事
- 叙事价值维持股价溢价
若溢价消失，循环将被打破：融资成本上升，比特币增持放缓，叙事价值弱化。在牛市中赋予这些股票吸引力的「期权价值」，可能在熊市中迅速转化为负担。
常见问题
为什么投资者不直接购买比特币，而要购买溢价股票？ 投资者通过购买这些股票，不仅获得比特币敞口，还获得了公司持续增持比特币的能力。上市公司可以通过资本市场操作放大收益，这是个人投资者无法直接复制的策略。
高溢价是否意味着这些股票被高估？ 溢价反映的不仅是比特币价值，还包括公司的资本运作能力、未来增长潜力和市场叙事价值。在牛市环境中，这种溢价可能持续存在，但投资者需要警惕市场转向的风险。
如何评估比特币储备公司的投资价值？ 关键指标包括比特币收益率、每股比特币持有量增长、融资成本和财务透明度。投资者还应关注公司的比特币增持策略和资本管理能力。
溢价消失的主要风险是什么？ 如果股价跌至净资产值附近，公司将无法通过股权融资有效增持比特币，原有商业模式的基础就会动摇。市场情绪转变和比特币价格下跌都可能触发这种风险。
链上储备证明为何重要？ 链上储备证明允许投资者直接验证公司比特币持仓的真实性，提高了透明度和信任度。然而，并非所有公司都采用这种做法，投资者需要自行评估这方面的风险。
比特币储备公司的投资现象展现了传统资本市场与数字货币生态的深度融合。这种模式的成功与否，最终将取决于财务纪律、透明度以及「提升每股比特币持有量」的核心能力，而非单纯依赖市场热情与叙事推动。
